博道股票5月月报精选 | “白马”与成长的估值之辩

史伟 2017-05-01 来源:

2017年4月回顾:4月市场延续调整 4月A股继续普调:全月沪深300跌0.47%,万得全跌2.94%,创业板指跌2.97%;成交量较3月缩小20.5%。从板块表现来看,算术平均剔除新股后,环保及公用事业(雄安概念)、保险、小家电板块表现居前;而农林渔、玻璃、IT服务板块跌幅居前。从近…

2017年4月回顾:4月市场延续调整
       
4月A股继续普调:全月沪深300跌0.47%,万得全跌2.94%,创业板指跌2.97%;成交量较3月缩小20.5%。

从板块表现来看,算术平均剔除新股后,环保及公用事业(雄安概念)、保险、小家电板块表现居前;而农林渔、玻璃、IT服务板块跌幅居前。

从近期国内外影响市场的因素来看:

国内,此轮经济复苏的景气高点似乎已经出现,4月PMI指数51.2环比3月高点下降了0.6个百分点,弱于季节性规律,当然还依然处在50以上的扩张水平。流动性边际收紧,监管部门对金融去杠杆决心鲜明,债市结束反弹再次下跌,所幸此轮去杠杆应该对已经历过两轮股灾洗礼的A股影响相对较小。人民币汇率4月基本稳定。4月1日中共中央、国务院决定设立雄安新区,战略重要性提到了千年大计的高度,是4月一桩大事件。

海外,美国一季度GDP增速0.7%低于预期,也能解释美元走软;但同时特朗普公布税改方案主要原则,以大幅降低企业所得税和降低个人所得税为基调,如果通过将对全球经济格局和汇率产生一定影响,尽管这不是最终确定方案,但是会影响投资者预期。欧元区则复苏趋势持续。

我们在3月月报中曾提到“4月上证指数接近3300点相当于2017年16.5倍PE估值,不高但也不算低,大盘指数会如何表现依然不易判断”;结果出现了缩量下跌,上证指数回到了3150点附近,且中小创跌幅大于沪深300。期间雄安主题板块经历了迅速崛起、又被打压的过程,但还是4月为数不多的市场热点;部分个股的则出现了“闪崩”;这些都与金融去杠杆有关。

2017年5月展望:
博道投资史伟:“白马”与成长的估值之辩

“漂亮50”的呼声近期在股市不绝于耳。确实,以茅台、格力、恒瑞为代表的消费龙头股出现了明显的涨幅,根据资深分析师的感受,股价如此上涨,其中基本面改善贡献三成,估值提升贡献七成。白马龙头股从估值折价到估值溢价,有着深刻的经济背景与股市估值变化的逻辑。

中国经济从2010年开始,始终处于缓慢回落过程中,目前也没能明确探明底部。而伴随着名义GDP从20%滑落到不到10%,成长性行业与成长性公司数量也在不断减少。与之对应,白马龙头公司经营相对稳定,基本维持在20%-30%的增长,增长速度保持在原有区间。引发投资者对白马龙头的关注与重新认同。

另外,沪港通与深港通的陆续开通,中国“联交所”成立,海外资金按照其投资理念来交易国内股票。同时证监会每周10家左右的新股发行,已经事实上实施注册制。那么国内股市估值体系向海外靠拢,估值大迁徙正在显著发生,而其中重要一点就是白马龙头股估值折价的消失。

正是上述经济与股市估值重构,导致了白马龙头股出现少见的,相对与绝对的巨大涨幅,估值达到了历史相对高位,甚至拥有了牛市才有的估值。

而与之对应的是,成长股经过长时间的显著回落,估值处于历史偏低位置,而相对白马龙头股的估值,则是处于历史极低水平。目前股票市场出现了白马龙头股PEG普遍在1以上;而一些优质成长股PEG反而低于1的局面。虽然经济变化与估值向海外迁徙可以解释如此局面。但是出现如此巨大的反差,值得关注。

股票市场的盈利预测基于较多假设,特别是高增长公司盈利预测难以准确估计,但是在同样宏观预期下,股票市场也呈现量子力学另外一个特征,就是虽然不能准确观测每个量子,但并不妨碍寻找它们之间的波动关系。映射到股票市场,成长股与白马股存在的相对估值差异,这种不均衡局面也许可以进一步维持,但是维持如此局面将越来越属于小概率置信区间。相信随着时间的推移,终将存在某种外力,改变不均衡局面。

在《金融炼金术》一书中,索罗斯这样记述:加强趋势意味着一个积极的偏向发展起来,它将引起股票价格的进一步上涨和基本面趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的,预期甚至比股票价格还要上升的快。基本趋势愈益受到股票价格的影响,与此同时,股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支持,从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态,最后价格的变化无法维持主流偏向的预期,于是进入了矫正过程。失望的预期对股票价格有一定的消极影响,不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化,那么矫正就可能成为彻底逆转,在这种情况下,股票价格下跌,基本趋势反转,预期则跌落的还要快一些,这样,自我加强的过程就朝相反的方向启动了,最终,衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。

回顾2015年的成长股,多么完美演绎了反身性理论。而2017年的热门股,是不是也有几分的类似?按照索罗斯的理论,当股价主要受到预期与估值驱动的上升时,往往进入到正向偏向被充分认识到的状态。目前不少白马龙头股因为或有的利好,或者是不确定的增长预期,驱动着股价的进一步上升,开始接近反身性的极限定义。笔者不敢断言,白马龙头股的“优异”表现即将结束,但是从种种迹象分析,进一步看多白马龙头股,存在较大不确定性,甚至风险收益很低。

展望5月,我们认为流动性暂难看到放松的迹象,但在“稳中求进”的大背景下,边际收紧最快的阶段应已过去。指数下行风险已经得到了一定程度的释放,毕竟经济还处在荣枯分界线之上、海外复苏趋势也在持续,当然也不排除涨时涨过头、跌时跌过头的情况。


免责声明:

「洞见」栏目所提供的文章仅代表作者个人观点,仅供参考。投资者据此做出的任何投资决策,博道投资不承担任何责任。投资有风险,请独立判断与决策。

史伟

史伟

高级合伙人、股票投资总监

作者文章